债市大局观：牛末熊初

从上一次泰晶可转债的暴跌开始，债券已经连续跌了几个月了。

有人被股基教育了一番，不敢碰了，就想到债基避难，结果，刚出虎穴又入狼窝。

ZUI近被债基坑惨的，比比皆是，债圈从之前的欣欣向荣到现在一片惊慌，进一步考验着投资人的心态。

债券市场的走势，通常对未来的经济环境，有着*为灵敏的反应。因为它的定价因子几乎*地取决于未来的宏观变量。相较于股票市场在经济和资金以及人心之间的摇摆，以及商品市场受制于短中期的产业供需环境。

而这个宏观变量中*重要的那一个就是利率，稍微专业一点的人都知道卖债券要看利率，这个利率就是国债收益率。

看下面的图，咱们先看蓝色的线，是十年国债的收益率，对应左侧坐标轴。债券的收益率上升，则价格下跌，是熊市；债券的收益率降低，则价格上涨，是牛市。所以图里蓝线上涨的阶段都是债券熊市，蓝线下跌的阶段都是债券牛市。我画红圈的3个地方，就是近年来债市的三次大熊，2011年、2013年和2017年。而我们现在所处的位置，则是刚刚从2018-2020年的债券大牛市里出来。

债券

事实上，本轮债券下跌，十年期国债收益率，已经从疫情冲击下的低点2.5%附近上升约35个基点（一个基点等于0.01%）至2.85%附近。

再看橙色线，是中债新综合财富总值指数，对应右侧坐标轴。这个指数代表买债券包含利息的总收益，可以把它想象成一只债券基金，很多债券基金都拿它当业绩基准。

可以看到在红圈里的债券熊市中，它都有一个明显的调整，而且仔细看会发现，一般都是在熊市的初期调整*勐烈，后面走势则趋向平坦。这是因为在调整的初期，市场预期集中转向，投资者抢着跑造成砸盘，价格往往提前反映了未来的利率走势。

债券的定价机制：*变量就是折现率

要彻底明白债券市场的走势，必须弄清债券的定价机制。

从定价来说，债券的本质就是未来一系列事先已经确定的现金流折现之和。由于现金流（包括票面利息和本金）已经确定，那么影响债券价格走势的*因子就成了折现率。

而折现率，粗糙地可以理解为金融市场对未来利率的预期。当然严格来讲，它与利率并非一回事。

利率、折现率、国债收益率之间到底有什么关系呢

利率跟收益率之间的关系：利率是买卖金钱的收益率

利率，不管我们有没有买过房子，都应该有所了解，买房的房贷利率之前参考的都是基准利率，现在还有一个参考基准：LPR。没买过房的应该知道存款利率；贷过款的都知道贷款利率。这是老百姓熟知的三大利率，也与我们的生活息息相关。不过这国债收益率虽然跟上面的利率都有关联，但有点不一样，本质上他是一个收益率。

啥是收益率，本质上跟利润率是一个概念，你买了一个苹果2块,卖了3块，利润率就是50%{=（3-2）/2}；而利率就相当于是你从银行借了1万元加上一年利息500，成本总共是10500，你又把这些钱放贷给了老王，老王要在一年后连本带利要给你11000，这样你的利润就是4.76%{=（11000-10500）/10500}。

没错，利率就是卖钱的利润率，不过这是银行的生意，受国家保护。（私人放贷是违法的）

债券：可以流通的借条

回到国债收益率，其实就是你买卖债券所赚取的收益率。不够因为债券不像是股票权益类投资，它是一个标准化产品，不管你多少钱买的，期间给你约定的票息（类似于股票分红），如果持有到期都是还给你面值（100）。

不像股票，只要公司不破产，就没有到期那一天。

债券有点想定期存款，不过普通的存单是不能转让的（有些企业大额存单是可以转让的），中间如果急用钱取出的话，会白白损失一部分利息。

但债券就不一样了，它有二级市场，跟股票一样，可以随时买卖，有买卖就可以炒，它的价格可以超过面值（就像之前的可转债，甚至能炒出好几倍面值的价格），也可以跌倒你怀疑人生。

所以面对二级市场的波动，一般的投资者都不会持有到期，都是在到期前卖掉赚取差价。

但是，我们上面所说的国债收益率跟债券的二级市场关系倒不是很大，主要是跟国债利率市场关系比较密切，探讨的都是假设投资人持有到期时的平均收益率，注意是平均收益率。

债市利率三兄弟：即期利率、远期利率、到期收益率

前面已经说过，利率本质上是收益率的一种。所以国债利率市场就是国债收益率市场。国债根据偿还的期限不同，可以分为长期国债，中期债券和短期债券。不同期限的债券对应着不同是收益率，常见的有1年的，3年的，5年的。注意：这些说的都是持有到期收益率（YTM)，所以持有到期收益率在债券投资中是运用*多的。

为什么会有持有到期收益率呢，它是怎么出现的呢，这就要从*原始的即期利率说起了。

在FRM考试和CFA考试中，除了持有到期收益率外，还有即期利率、远期利率。

他们都是些什么，之间又有什么关系呢

下面内容有些只限于理论考试，实践中应用的比较少。

即期利率：就是就是现在的利率水平嘛，严格来说是当前时刻各种不同期限的零息债券的到期收益率。1年即期收益率2.83%，那么今天贷100，明年拿到102.83。比如5年的即期收益率是3.24%，那么就是5年后就拿到本金100加上100*(3.24%)*5的利息(中国是单利计算），注意中间不收到任何利息。

换个方式说，你去银行存钱（定期存款），看到电子版上面写的存款利率，就是即期收益率，也就是即期利率，这个应该好理解了。这种国债也叫zero coupon bond，就是中途不给利息，*一次结清。

远期利率：就是未来的预期利率水平嘛，是即期利率的副产品，就是从未来某个时点到另一个时点的利率，远期利率是用即期利率根据无套利原则推算的，比如从明年到后年的一年利率，其主要功能就是可以对未来利率的情况起到一个预判的作用。这个不太好理解，直接上图。

未来利率

远期利率与即期利率之间的关系：

远期利率

假如只有两年时间，上面的式子可以也可以写成

远期利率

也就是说，即期利率是远期利率的几何平均值。

由于即期利率是零息国债的到期收益率，但由于国债不是每个期限都有的，这就限制了即期利率的应用，一般只作为参考利率。

而远期利率说白了就是一个理论利率，一般是为了套利或者为了锁定未来利率进行套期保值的，在衍生品投资里面用的比较多。

国债收益率出现的原因：标准化的利率

但是对于一个投资者而言，我想知道我投资某个债券如果持有到期的话我的收益率是多少，这个是个现实的问题，总不能拿即期利率和远期利率去衡量吧，因为每个投资者的需求不同，可能会投资1.5年，4年，大部分债券都是付息债券，这点即期利率解决不了，远期利率更不行，所以就需要一个比较现实的指标，这个就是到期收益率。

因为即期利率就相当于当前期限（1年，2年，3年）下的收益率（你可以把票息率看成0），再退一步讲，即使你知道1年的收益率，2年的收益率，3年的收益率，那我想知道这三年的平均收益率怎么算，这里可不能用算术平均或者什么几何平均等之类的方法去计算。

比如一个10年5%的债券现在101元，和一个5年3%的债券现在98元，时间不同，coupon也不同，价格不同，请问如何判断哪个债券“更有价值”？如果你比较价格，那就错了，因为贵的那个债券给5%的利息呢；如果你觉得5%》3%，那也错了，因为5%的债券贵，时间还长。这时候就需要到期收益率YTM了，比如计算出来10年YTM是3.5%，5年的YTM是3.6%，那可以说5年的“更值”一些。

到期收益率解决了任意期限浮息债的投资收益率问题，而且还是一个平均指标，这样不同债券之间就可以相互比较了，而且不同期限的平均收益率可以画一个收益率曲线（yeild curve）。根据这个曲线就可以对债市的过去有一个大概的了解，对未来的走势有一个大致的预测。

由于国债的种类多，流动性好，市场通常都会参考国债收益率曲线做预测，国际上通常以美国国债收益率曲线走势做参考。有关国债收益率曲线的形状以及如何根据曲线的变化进行复盘，以后我们再讲。

不过这个指标还有一些假设条件。

到期收益率假设：

1.一直持有到债券到期并且在持有期内进行再投资2.再投资收益率等于债券收益率

是不是有复利的味道，理论上讲，YTM是一种内部收益率（Internal rate of return），净现值NPV=0(即成本与收益现值相等)时的收益率。

因此有：

到期收益率

P,C,M,r,n 分别为债券现价，息票利息，债券面值，YTM，期限，这个公式就是计算YTM的。上面的例子的数值就是用这个公式计算出来的。

殊途同归：利率，收益率，折现率

上面所提到的利率呀，收益率啦，在投资估值领域本质上都属于折现率的一种。

我们已经知道，国债这种资产的价格一般都是与利率（此处等于折现率）成负相关，也就是跟债券收益率负相关了。

债券价格的下跌，从定价因子上，我们等同于看到折现率，也就是通常所言的债券收益率的上升。

所以要想知道*近债基连续下跌背后的原因，就需要理解债券收益率上升的背后驱动。

债市波动背后的逻辑：四个预期

1）对中央银行的货币政策预期。

*直接来讲，市场对央行货币政策的未来预期，将会直接作用于债券收益率。如果大家预期央行会进一步放松货币政策，比如降准，更直接的降息，那么债券收益率会进一步下降。

反过来，债券收益率的走势，往往也隐含了央行接下来的货币政策走向。这一点，在美国十年期国债收益率的变化和随之而来的美联储的货币政策上，体现得十分明显。

2）对经济基本面的预期。

债券由于是固定收益产品，它的收益率可以看做其他投资选项的机会成本。如果其他投资选项的收益率边际上升，那么债券就会因为吸引力下降而价格下跌。

这也是为何经济基本面强劲对债券利空，而经济前景较差则对债券利多的原因。因为经济好的时候，其他投资机会带来的回报会边际上升，这对债券不利，反之亦然。

3）对通胀的预期。

正因为债券提前已经确定好未来的现金流，这种固定收益对于通胀显然是天然负相关的。通胀高了，债券的票面利率是不变的，那么它就变得不那么值钱。通胀低了，则相反。

因此可以看到，债券价格与通胀预期，成反相关的关系。

4）跨市场套利。

套利源于利差：主要是美国十年期国债收益率与其他国家之间的利差。这种利差虽然并不主要决定其他国家的债券收益率，但往往在一个区间浮动。跳出区间太多和太久，则会引发汇率的变动以及进一步的套利行为。

债市杀跌背后的原因：四力合一

根据以上逻辑，我们可以判断当下债市大幅杀跌的驱动。

1）中国央行货币政策的边际收紧。

之前4月金融数据报告显示，无论信贷还是社融增速水平，都超出市场预期。

综合来看，截至目前，央行货币政策的宽松已经给市场释放了足够流动性。央行当前无意进一步释放宽松信号。踩一下刹车，看看情况，伺机而动是货币当局当下透露的立场。

而对于市场来说，已经发生的宽松，属于已经计入资产价格的事情。但“踩刹车”这样的立场，则是此前预期之外的。因此，债市的大跌，一个原因就是对这个情况重新定价。

2）全球经济的复苏预期强烈。

无论是中国还是欧美，现在的经济已经开始从疫情冲击当中逐渐恢复。中国*控制疫情，因此经济恢复也更快（从一些常用的经济指标中可以看到这一点，如中国的工业生产，用电量，PMI等）。

欧美疫情高峰已过，经济亦在有序恢复。市场对经济恢复的预期，是支撑当下债券收益率走高（价格下跌）和欧美股市反弹以及全球大宗商品反弹的核心逻辑。

3）通缩预期消退。

伴随着经济的恢复，市场对通缩的担忧亦逐渐消退，这对债券价格显然也是利空的。

4）美债收益率亦大幅回升。

本轮中国国债价格的下跌，并非独立。放在全球市场来看，美债收益率同样自疫情冲击中的*点回升了35个bp左右，与中国国债相当。这说明，当下市场的走势，也比较符合全球金融市场的定价逻辑。

中美十年期国债收益率变化比较

来源：Bloomberg，小明研究

债市展望：还看四个逻辑

核心还是回到收益率会如何变的判断上来。收益率的判断，还是看以上的四个逻辑。

中期来讲，随着疫情得到控制，全球央行在疫情时期的*规宽松操作，也将逐渐退出市场。这将持续推高全球债券市场的收益率中枢，中国国债收益率重回疫情前的3%是大势所趋。

短期来看，尤其是中国国内来看，六月的年中时点，往往流动性都比较紧张。央行可能会在六月下旬进行一次政策放松的操作。这将短期对债券市场形成提振，但效果并不会维持多久。

从经济和通胀的角度看，随着疫情冲击结束，经济复苏逐渐回升至冲击前的水平也只是时间问题。因此，债市的下跌，很难说现在就完全见底。

投资者要预防的一种情景是，美国经济复苏到一定阶段后，美联储开始停止甚至撤出疫情期间的*规货币政策。届时，如果市场对经济强复苏的预期打得过满，容易造成经济复苏不及预期但流动性支持也开始撤退的局面，这样的情境下，将出现股债双杀。

对于中国的债券市场来说，连续的下跌，以及中国央行可能在六月下旬释放短期流动性，那么短期可能存在反弹机会。但中期来讲，债券牛市的结束，是一个比较确定的事实。中国十年期国债的收益率，很难再去到2.5%的水平。

都说股市高风险一不小心就沦为韭菜，债市低风险比较稳，这其实都是错觉，债券跌起来也是很有个性的，了解每个产品的脾气，才能过好风险管理。

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