2019年5月，成立仅18个月的瑞幸咖啡（以下简称“瑞幸”）在美国纳斯达克上市，刷新了中国企业赴美上市*快纪录。瑞幸凭借性价比高、配送快速的优势，迅速风靡中国咖啡市场。截至2019年底，瑞幸已开设4,500多家门店，扩张速度远超世界咖啡巨头星巴克，成为中国咖啡行业的传奇。在其短暂的资本市场历史中，瑞幸尽管一直未录得账上盈余，却依然无法阻挡投资者的疯狂追捧。按2020年1月中旬*股价51.38美元/股计算，瑞幸总市值*时约120亿美元。

然而，2020年1月31日，美国知名做空机构浑水公司发布了瑞幸的做空报告。虽然当时瑞幸迅速对此做出回应，否认了其中部分指认，但2020年初的新冠疫情以及各种防疫措施，使得作为消费主力军的中国民众消费受阻，瑞幸无数门店被迫暂时关闭，当季营业收入和现金流量遭受重创，使得瑞幸的故事再也无法编写下去了。2020年4月2日，继尘光研究的又一份做空报告之后，瑞幸通过官网发布声明，承认其存在内部财务造假，在2019年第二季度至第四季度期间虚增销售收入22亿元人民币。消息一出，瑞幸当日股价暴跌80%，且其财务丑闻引发了几乎所有中概股的信任危机。此后风波不断，瑞幸股价暴跌，曾历经6次熔断，并*终于2020年6月29日在美国退市。2020年7月31日，中国财政部完成了对瑞幸的会计信息质量调查，确认其在2019年第二季度至第四季度虚增销售收入21.19亿元，虚增成本费用12.11亿元，虚增利润9.08亿元。

自2018年1月成立以来，外界一直对瑞幸的“市场蓝图”存有诸多质疑。瑞幸在纳斯达克上市时宣布“未来3至5年不盈利”，但上市不足1年，却为盈利铤而走险，成为2020上半年资本市场上头条事件之一。本文从内外因多个角度，透过瑞幸事件表象，剖析其盈利困局，以期为互联网界新兴企业提供参考。

旧市场带不动新经济

瑞幸采用新型互联网商业模式，横空进入一个传统咖啡市场。瑞幸*影响力的是其推行的“裂变营销”方式：通过首杯免费的拉新机制迅速获得*批种子客户，随后鼓励种子客户在微信朋友圈等社交媒体上进行分享，老客与新客同时获得免费赠饮，以及在瑞幸app上开展买五赠五、买二送一等方式，达到消费者裂变的目的。瑞幸采取低价补贴方式拉拢消费者、创造流量、培养客户消费习惯的互联网新经济模式，但这种模式对拥有近千年历史的传统咖啡市场并不奏效。将从资本市场获得的融资不断用于客户补贴以扩大市场规模，在持续的亏损与高估值下，重复套取投资者资金，自身却难以实现盈利和内部造血。图1是瑞幸从成立至2018年9月及2019年9月的累计营收和盈利，数据没有剔除公司承认的2019第二季度之后造假盈利。

 

咖啡因敌不过茶多酚

尽管从晚清开始，咖啡就已经传入中国，但直到现在，咖啡市场在中国的容量也不大。中国内地人均咖啡消费量低，仅为约6.2杯/年，远低于中国香港（249.5杯/年）和日本（279杯/年），更比不上咖啡消费大国美国和德国。自20世纪80年代雀巢咖啡品牌正式进入中国后，星巴克、Costa、UCC等国外咖啡品牌陆续跟进。除却一些本土咖啡品牌，这些国外咖啡品牌早已在中国市场站稳脚跟，这意味着留给瑞幸的中国市场容量本就不大。

同时，饮茶仍旧是中国人天然的习惯。与千年的茶饮文化和习惯相比，咖啡在中国属于一个尚待培育的新消费习惯。近年来，随着居民消费升级，中国进入了以茶叶为主要原料的新式茶饮时代，主打茶叶的“第三空间”。相较于传统茶饮，喜茶、奈雪の茶、茶颜悦色等新式茶饮不论是原材料品质、生产工艺、品牌运营等都有了跨越式升级和创新，外卖产业渗透性的提高也给新式茶饮带来了新的盈利增长点。尽管中国消费者对提神类饮品的需求在逐渐增加，但其每日所需的咖啡因含量通过茶饮品可以得到满足。因此，瑞幸的客户群容量小且集中度*高，主要是年轻人群体——年龄在25岁及以下消费者占到46.6%，26~36岁消费者占45.3%，36岁以上消费者只有8.1%。

差异化干不过星巴克

作为咖啡行业的后来者，瑞幸曾指责星巴克涉嫌垄断，并宣称要在2019年底赶超星巴克，成为中国咖啡市场*连锁品牌。截至2019年底，瑞幸门店数确实已超过了在中国经营20多年的星巴克，但目前中国咖啡行业竞争激烈，市场上现磨咖啡品牌参差不齐，以星巴克等为代表的品牌咖啡连锁店占领着较大市场。而且，咖啡市场产品同质化现象严重，差异化较小。星巴克自1999年进入中国开始，就在不断探索符合中国人的咖啡消费习惯，并且早已用实际行动证明了“契合的场所、优质的咖啡体验和服务、特色企业文化才能带来流量，才能留住顾客”的“中国式真理”。而且，星巴克很早就开展了以咖啡饮料为主的多元化经营，通过产品创新丰富产品结构，如广受消费者欢迎的“星冰乐”、周边产品“猫爪杯”等，具有较大的领先优势。为实现差异化竞争、改善产品结构，2018年8月，瑞幸开始从第三方供应商引进轻食、坚果、鲜榨果汁等非咖啡类产品，但这新品类在本质上并没有突破，产品创新带来的吸引力不大，并且这些产品的供应商往往同时向线上电子商务平台和线下便利店等供货，在降低品牌溢价之后往往可以在同品质下卖出更低价，更具有竞价吸引力。2019年7月，瑞幸还推出了战略新饮品“小鹿茶”，也未见成功。目前瑞幸产品类型共四种，包括现制饮品、预制食品、其他商品和周边潮品，其中饮品类（咖啡与非咖啡产品）作为主要营收来源，普适性不高且主要采取低价补贴留客，即使没有出现财务丑闻，瑞幸也很难实现盈利。表1是瑞幸各类产品营收金额及占比。

打折券留不住老顾客

瑞幸折扣方式一直被消费者津津乐道。从前期的大量广告宣传和首杯免费的拉新机制开始，瑞幸走上了打折留客的“不归路”。但同时瑞幸又采用大数据“杀熟”策略：如果新客长达一周没有喝咖啡，瑞幸就会赠送1.8 ~ 3.8折优惠券来刺激消费；对老客或者活跃用户却只提供5.8折的小力度折扣。这意味着，高折扣只用于激励边缘消费者，而忠诚用户却遭受明显的价格歧视。而且，瑞幸用打折券吸引新客户的营销方式，不仅无法向客户充分传递企业的文化价值，让客户真正为品咖啡而非“划算”和“优惠”买单，还会培养出价格高敏感人群。瑞幸的客户留存率，从2018Q1的30%~35%降至2018Q2-Q4的25%~30%，甚至是20%~25%，2019年更低。可以想见，一旦瑞幸的折扣力度降低或消失，客户将不再光顾。核心客户增长速度明显减缓，新客留存率和忠诚度也越来越低，瑞幸的客户群粘性下降。

 

轻资产降不了高成本

基于互联网技术成长起来的瑞幸，为有效降低成本，贯彻轻资产运营模式，可谓是花样百出。2019年，瑞幸以其咖啡机等动产开展抵押，以期加快资金周转，*资产价值*化。同年9月，瑞幸正式宣布小鹿茶独立运营并试图颠覆传统加盟方式，开启“新零售合伙人模式”加盟战略。这一模式主要由小鹿茶总部提供营销、客户发展、产品制作监督等，合伙人承担门店选址与装修、产品制作与交付等工作，总部开店前期不收取加盟费，抽成费用从合伙人开始盈利后收取。瑞幸试图以小鹿茶加盟店策略下沉三四线城市，与前端一二线城市的咖啡形成互补的消费者全线覆盖构想，但并没有得到市场认可。小鹿茶对标的是喜茶、奈雪の茶等新式茶饮品牌，但其轻工店模式和供应链使得产品在口味、品质和营销模式上均无法与这些品牌抗衡。

瑞幸较之于星巴克，虽然消除了部分品牌溢价，但折扣过高带来的有效单价低、前期投入成本高等弊端，无法将其从亏损沼泽中拉出来。瑞幸的营业利润率和息税折摊前盈余（EBITDA）长期为负，每家商店的平均现金流量也为负。也就是说，公司一直在亏损，但又持续进行融资同时疯狂“烧钱”。根据瑞幸2019年第二季度公布的报表数据，咖啡类饮品折后平均有效售价为10.5元/件，含原材料成本、变动运营人工费用、送货补贴等成本在内的总变动成本为9.59元/件，租金、水电费、设备折旧等固定成本费用为27,500元/月，可计算得出咖啡日均保本点销量为1,007件。相较于日均实际345件的销量，实现盈亏平衡的差异巨大，更不用说涵盖营销、管理费用等期间费用（见表2）。

轻资产模式下，瑞幸在*产品质量的同时，已经有效地进行了成本控制，难以有较大的降价空间。而因打折券培养出价格高敏感消费群，也很难通过提高有效单价或增加销售量来实现盈利。

结语

综上所述，即使没有造假问题与疫情的影响，瑞幸本身存在问题的商业模式恐怕也会致使其深陷盈利困境。瑞幸的互联网经济思维打不破原有市场的固有模式，咖啡功能性需求的主张敌不过千年的茶饮习俗，品牌差异化竞争无法凸显自身优势，高额打折券得不到消费者的真心，轻资产运营也无法从根源上解决高成本问题。退市后的瑞幸，如今还在艰难运行，未来能否通过重新规划，从企业运营出发寻求出路，针对企业定位、产品差异、亏损经营的境况进行全面改善，走出低谷，以*的姿态立足中国市场？让我们拭目以待。

作者介绍：

谈多娇，管理学博士，湖北经济学院会计学院教授，中国财政部*批国际化高端会计人才，研究领域为环境管理会计。联系方式：546966070@qq.com。

冯鑫，湖北经济学院在读研究生。联系方式：1343814603@qq.com。

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